并購(gòu)的內(nèi)涵非常廣泛，一般是指兼并（Merger）和收購(gòu)（Acquisition）。兼并，又稱(chēng)吸收合并，指兩家或者更多的獨(dú)立企業(yè)，公司合并組成一家企業(yè)，通常由一家占優(yōu)勢(shì)的公司吸收一家或者多家公司。收購(gòu)，指一家企業(yè)用現(xiàn)金或者有價(jià)證券購(gòu)買(mǎi)另一家企業(yè)的股票或者資產(chǎn)，以獲得對(duì)該企業(yè)的全部資產(chǎn)或者某項(xiàng)資產(chǎn)的所有權(quán)，或?qū)υ撈髽I(yè)的控制權(quán)。與并購(gòu)意義相關(guān)的另一個(gè)概念是合并（Consolidation），是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的企業(yè)合并成為一個(gè)新的企業(yè)，合并完成后，多個(gè)法人變成一個(gè)法人。
收購(gòu)兼并的本質(zhì)是公司所有權(quán)與控制權(quán)的轉(zhuǎn)移和重新組合。對(duì)于目標(biāo)公司的大股東和管理層而言，這種控制權(quán)的轉(zhuǎn)移可能會(huì)損害其既得利益，反收購(gòu)便由此應(yīng)運(yùn)而生。反收購(gòu)的主體是目標(biāo)公司，反收購(gòu)的核心在于防止公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。一般來(lái)說(shuō)，反收購(gòu)發(fā)生于敵意收購(gòu)的情況之下。敵意收購(gòu)是相對(duì)于友好或善意出價(jià)收購(gòu)而言的，它是指遭到目標(biāo)公司管理層反對(duì)的收購(gòu)活動(dòng)。目標(biāo)公司管理層抵制收購(gòu)的原因主要是以下三個(gè)：
①現(xiàn)任管理層不希望喪失其對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)。一旦被收購(gòu)，目標(biāo)公司的管理層將有較大變動(dòng)，這將威脅到現(xiàn)任管理者的位置、權(quán)力、威望以及待遇。
②現(xiàn)任管理層認(rèn)為公司具有較大潛在價(jià)值，不愿輕易出售
③現(xiàn)任管理層或股東認(rèn)為收購(gòu)方出價(jià)偏低，希望通過(guò)抵制收購(gòu)來(lái)提高收購(gòu)方的出價(jià)。
在所有反收購(gòu)措施中，毒丸術(shù)使用最為普遍。毒丸術(shù)通常是指公司章程規(guī)定的當(dāng)一定的觸發(fā)事件發(fā)生時(shí)股東可以行使特別權(quán)利。一定的觸發(fā)事件可以是單一投資者持有目標(biāo)公司股票累計(jì)至一定的比率或者收購(gòu)者提出全面要約收購(gòu)(tender offer)的公告，而相應(yīng)的特別權(quán)利雖然有許多具體形式但基本特征都是提高收購(gòu)者的收購(gòu)成本，具體的權(quán)利和條款包括：購(gòu)買(mǎi)合并后新公司股票的權(quán)利（flip-over plans），即在一些被認(rèn)定的觸發(fā)事件發(fā)生后，公司原有股東有權(quán)以較低的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)合并后新公司的股票；購(gòu)買(mǎi)合并前目標(biāo)公司股票的權(quán)利(flip-in plans)即在觸發(fā)事件發(fā)生后，公司原有股東有權(quán)以較低價(jià)格購(gòu)買(mǎi)現(xiàn)有目標(biāo)公司的股票等等
要理解毒丸，先回顧一下毒丸計(jì)劃的歷史。毒丸計(jì)劃是美國(guó)著名的并購(gòu)律師馬丁·利普頓1982年發(fā)明的，最初的形式很簡(jiǎn)單，就是目標(biāo)公司向普通股股東發(fā)行優(yōu)先股，一旦公司被收購(gòu)，股東持有的優(yōu)先股就可以轉(zhuǎn)換為一定數(shù)額的股票。這一方式可以有效地稀釋收購(gòu)方的控制權(quán)，因此有一定的反收購(gòu)效果。但它也有副作用，會(huì)使目標(biāo)公司的長(zhǎng)期負(fù)債增加，投資者會(huì)認(rèn)為公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加。例如：A要收購(gòu)B，B為了防止被收購(gòu)，在公司章程中規(guī)定，當(dāng)觸發(fā)條件發(fā)生時(shí)，某人或者某企業(yè)收購(gòu)了公司20%的股份時(shí)，給予其他股東（注意：不包括收購(gòu)者）發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，這些股票可以轉(zhuǎn)換為目標(biāo)公司普通股或者并購(gòu)后新成立公司的普通股，如果其他股東行使轉(zhuǎn)換的權(quán)利的話(huà)，目標(biāo)公司或者新成立公司就會(huì)增發(fā)股票滿(mǎn)足這種要求，總的股份數(shù)量就會(huì)增加，收購(gòu)者的持股比例就會(huì)下降，其控股難度就會(huì)增加。例如：福爾曼公司是世界第四大釀酒廠(chǎng)，倫諾克斯公司是瓷器的主要生產(chǎn)商，在紐約證券交易所股價(jià)是60美元一股，福爾曼愿意以87美元的出價(jià)購(gòu)買(mǎi)，馬丁·利普頓建議給倫諾克斯公司普通股股東發(fā)放優(yōu)先股，能在被收購(gòu)時(shí)轉(zhuǎn)換成40份福爾曼公司的股票，一旦實(shí)施，福爾曼家族60%的控制權(quán)就會(huì)被稀釋
1985年末，利普頓對(duì)毒丸計(jì)劃作了改進(jìn)，不再發(fā)行可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股，而是向股東提供一個(gè)低價(jià)購(gòu)買(mǎi)公司新發(fā)股票的期權(quán)，期權(quán)的實(shí)施條件是任何個(gè)人、合伙人或者公司收購(gòu)了公司20％的流通股或收購(gòu)了30％或以上的目標(biāo)公司股份后按法律規(guī)定提出全面要約收購(gòu)(tender offer)的公告時(shí)。改進(jìn)后的毒丸計(jì)劃被稱(chēng)作擲出毒丸計(jì)劃（flip-over），也稱(chēng)之為第二代毒丸計(jì)劃。
Crown Zellerbach是一家紙制品和紙漿的制造商，由于其股票價(jià)格長(zhǎng)期不能反映公司儲(chǔ)備的大量林地的價(jià)值，公司股東希望外部投資者收購(gòu)，但同時(shí)訂立了一個(gè)特別股東權(quán)利：在任何外部投資者收購(gòu)20％的股票或者提出收購(gòu)30％的股票的要約時(shí)，原有股東有權(quán)利在新公司成立后以100美元的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)市場(chǎng)價(jià)值為200美元新成立公司的股票。此時(shí)，一個(gè)長(zhǎng)期以收購(gòu)價(jià)值被低估公司股票而著稱(chēng)的 James Goldsmith公司收購(gòu)了 CownZellebach公司50％的股票，按公司訂立的特別股東權(quán)利，觸發(fā)事件在JamesGoldsmith收購(gòu)公司20％的股票時(shí)就生效，但是該權(quán)利從來(lái)沒(méi)有被執(zhí)行，為什么呢？因?yàn)镴amesGoldsmith因害怕毒丸政策帶來(lái)的高成本，在收購(gòu)了公司50％的股票后停止了收購(gòu)行動(dòng)，（也就意味著沒(méi)有成立新公司，股東的特別權(quán)利無(wú)法執(zhí)行），直至控制董事會(huì)后收回了毒丸，使股東的特別權(quán)利失效。最終，Crown Zellerbach公司股東放棄了這項(xiàng)特別權(quán)利才使得收購(gòu)最終成功。實(shí)際上， Crown Zellerbach的毒丸計(jì)劃確實(shí)也沒(méi)能阻止Goldsmith公司的收購(gòu)。
為了彌補(bǔ)擲出毒丸計(jì)劃的缺陷，又出現(xiàn)了擲入（flip-in）毒丸計(jì)劃，也就是第三代毒丸計(jì)劃。給予原有股東不是低價(jià)購(gòu)買(mǎi)新成立公司的股票，而是低價(jià)購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司的股票的權(quán)利，和擲出毒丸相比，少了新成立公司這個(gè)條件，對(duì)收購(gòu)者的阻擊就更為有效了。在擲出毒丸計(jì)劃中，收購(gòu)方很容易通過(guò)不購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司所有發(fā)行在外的股票來(lái)進(jìn)行規(guī)避，擲入毒丸計(jì)劃允許原股東（收購(gòu)者除外）獲取目標(biāo)公司的股票，擲出毒丸計(jì)劃只允許原股東獲取新成立公司的股票，擲入毒丸計(jì)劃被用來(lái)稀釋目標(biāo)公司的股權(quán)，無(wú)論收購(gòu)方是否把目標(biāo)公司并入自己的公司（也就是新成立的公司）。當(dāng)收購(gòu)者希望獲得公司的控制權(quán)但還沒(méi)有獲得一定股份的時(shí)候，擲入毒丸計(jì)劃是有效地。也可以把擲出毒丸計(jì)劃和擲入毒丸計(jì)劃各自的優(yōu)點(diǎn)結(jié)合起來(lái)，用擲出毒丸防御100%的敵意收購(gòu)，用擲入毒丸計(jì)劃防御控制型的收購(gòu)。
2005年新浪對(duì)盛大的反收購(gòu)就使用了毒丸。新浪是中國(guó)著名的門(mén)戶(hù)網(wǎng)站，盛大是中國(guó)最大的網(wǎng)絡(luò)游戲運(yùn)營(yíng)商 2005年2月19日上午，盛大發(fā)布聲明，稱(chēng)截至2月10日，已經(jīng)通過(guò)公開(kāi)交易市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)了新浪19.5%的股權(quán)，并根據(jù)美國(guó)相關(guān)法律規(guī)定，向美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)提交了受益股權(quán)聲明13-D文件。盛大在13-D中明確表示，此次購(gòu)買(mǎi)新浪股票的目的是一次戰(zhàn)略性投資，可能進(jìn)一步通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)交易，以及私下交易或者正式要約收購(gòu)和交換收購(gòu)等方式增持新浪股票，并尋求獲得或者影響新浪的控制權(quán)，可能手段包括派駐董事會(huì)代表。針對(duì)盛大的敵意收購(gòu)，摩根士丹利被新浪聘為財(cái)務(wù)顧問(wèn)，迅速制定了購(gòu)股權(quán)計(jì)劃。北京時(shí)間2月22日深夜10點(diǎn)，新浪董事會(huì)拋出了毒丸計(jì)劃。對(duì)于3月7日記錄在冊(cè)的新浪股東，所持每一股股票，都能獲得一份購(gòu)股權(quán)。如果盛大繼續(xù)增持新浪股票致使比例超過(guò)20%時(shí)或有某個(gè)股東持股超過(guò)10%時(shí)，這個(gè)購(gòu)股權(quán)將被觸發(fā)，而此前，購(gòu)股權(quán)依附于每股普通股票，不能單獨(dú)交易。一旦購(gòu)股權(quán)被觸發(fā)，除盛大以外的股東們，就可以憑著手中的購(gòu)股權(quán)以半價(jià)購(gòu)買(mǎi)新浪增發(fā)的股票。這個(gè)購(gòu)股權(quán)的行使額度是150美元。也就是說(shuō)，如果觸發(fā)這個(gè)購(gòu)股權(quán)計(jì)劃，除盛大之外，一旦新浪董事會(huì)確定購(gòu)股價(jià)格，每一份購(gòu)股權(quán)就能以半價(jià)購(gòu)買(mǎi)價(jià)值150美元的新浪股票。從現(xiàn)在看，由于購(gòu)股價(jià)格未能確定，因此購(gòu)股股數(shù)也不能確定。假設(shè)以目前(截至3月7日)每股32美元計(jì)算，一半的價(jià)格就是16美元，新浪股東可以購(gòu)買(mǎi)9.375股(150÷16)。新浪目前總股本為5048萬(wàn)股，除盛大所持的19.5%(984萬(wàn)股)外，能獲得購(gòu)股權(quán)的股數(shù)為4064萬(wàn)股，一旦觸發(fā)購(gòu)股權(quán)計(jì)劃，那么新浪的總股本將變成43148萬(wàn)股(4064萬(wàn)股×9.375＋4064萬(wàn)股＋984萬(wàn)股)。這樣，盛大持有984萬(wàn)股原占總股本的19.5%，一經(jīng)稀釋?zhuān)徒档蜑?.28%。由此，毒丸稀釋股權(quán)的作用得到充分的顯現(xiàn)。當(dāng)然，如果盛大停止收購(gòu)，新浪董事會(huì)可以以極低的成本(每份購(gòu)股權(quán)0.001美元或經(jīng)調(diào)整的價(jià)格)贖回購(gòu)股權(quán)，用幾萬(wàn)美元支付這次反收購(gòu)戰(zhàn)斗的成本。
毒丸的其他形式還有：
1、 后端計(jì)劃（backend plans），后端計(jì)劃在1984年第一次被使用，當(dāng)收購(gòu)方購(gòu)買(mǎi)的的目標(biāo)公司股份達(dá)到一定比例時(shí)，原有股東有權(quán)按一個(gè)比市價(jià)略高的既定價(jià)格（后端價(jià)格）將公司股票轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金或其他高等級(jí)債券。實(shí)際上，后端價(jià)格給收購(gòu)設(shè)定了最低價(jià)格。
2、 投票計(jì)劃（voting plans）的辦法，其內(nèi)容是公司發(fā)行優(yōu)先股，當(dāng)面臨敵意收購(gòu)時(shí)就使優(yōu)先股和普通股一樣有投票權(quán)，以降低收購(gòu)方的控股比例。在采用這一方法時(shí)應(yīng)先修改公司章程以適應(yīng)發(fā)行優(yōu)先股及優(yōu)先股可以改變身份的要求。
3、 負(fù)債毒丸計(jì)劃：目標(biāo)企業(yè)發(fā)行債券或借貸時(shí)訂立“毒丸條款”，依據(jù)該條款，目標(biāo)企業(yè)遭到敵意收購(gòu)時(shí)，債權(quán)人有權(quán)要求提前贖回債券、清償借貸或?qū)D(zhuǎn)換成股票
4、 人員毒丸計(jì)劃：目標(biāo)企業(yè)的絕大部分高級(jí)管理人員共同簽署協(xié)議，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)被惡意收購(gòu)，且共同簽署協(xié)議的人員當(dāng)中有人在收購(gòu)后被降職或解聘，則共同簽署協(xié)議的人員將集體辭職。
毒丸計(jì)劃是增大還是減小了目標(biāo)公司股東的利益呢？這里有兩種不同的觀(guān)點(diǎn)。公司機(jī)構(gòu)投資者（他們一般是公司股票較大持有者）認(rèn)為毒丸計(jì)劃嚇跑了潛在的收購(gòu)者，使得公司股價(jià)無(wú)法最大化。對(duì)股東而言，收購(gòu)是友好還是惡意并不最重要，股價(jià)的上升才是最重要的，這是他們投資一個(gè)公司的最基本動(dòng)力。尤其是機(jī)構(gòu)投資者一直希望在公司管理上有更大的發(fā)言權(quán)，而毒丸計(jì)劃的實(shí)施使得管理層在面臨收購(gòu)時(shí)候獲得了太大的權(quán)利。而支持者則認(rèn)為，毒丸計(jì)劃并非要防止收購(gòu)，而是要提高收購(gòu)價(jià)格，從而增加股東的額外收益。
數(shù)據(jù)顯示，自1997年以來(lái)，如果有一個(gè)施行毒丸計(jì)劃的公司成功反收購(gòu)從而保持了自身的獨(dú)立性，那么就有20個(gè)受毒丸保護(hù)的公司接受了收購(gòu)要約。結(jié)果是，毒丸計(jì)劃似乎的確給公司帶來(lái)了價(jià)值提升。湯姆森和摩根的獨(dú)立報(bào)告表明，制定了毒丸計(jì)劃的非科技類(lèi)公司，其收購(gòu)溢價(jià)平均比股價(jià)高出41.8%，而那些沒(méi)有毒丸計(jì)劃的非科技公司的平均收購(gòu)溢價(jià)才比股價(jià)高出28.2%；有毒丸計(jì)劃的科技類(lèi)公司，其收購(gòu)溢價(jià)更高出51.1%，而沒(méi)有采用毒丸計(jì)劃的科技公司的平均收購(gòu)溢價(jià)為35.7%。
總之，在反收購(gòu)過(guò)程中，毒丸計(jì)劃通過(guò)增加收購(gòu)者的收購(gòu)成本或者提高收購(gòu)者的收購(gòu)難度反擊了收購(gòu)者的收購(gòu)行為，也提高了收購(gòu)價(jià)格，是反收購(gòu)策略中最為普遍的一種策略，值得企業(yè)借鑒。
（文/ 肖勁 廣東商學(xué)院副教授）
